کالبد شکافی صنعت تأمین سرمایه

به نقل از ماهنامه بازار سرمایه | سال هفدهم، شماره 144، آبان 1405

توسعه بازارهای مالی تنها به گسترش ابزارهای معاملاتی محدود نمی‌شود؛ این مسیر به نهادهایی نیاز دارد که بتوانند منابع مالی را از بخش‌های دارای مازاد نقدینگی به سوی فعالیت‌های مولد هدایت کنند. شرکت‌های تأمین سرمایه در ایران نیز در سال‌های اخیر، متناسب با شرایط اقتصاد کلان، تحولات بازار سرمایه و نیاز بنگاه‌ها به تأمین مالی، از الگوهای کلاسیک بانکداری سرمایه‌گذاری فاصله گرفته و به نهادهایی چندمنظوره تبدیل شده‌اند. در این گفت‌وگو، احسان مرادی، مدیرعامل تأمین سرمایه لوتوس پارسیان، به بررسی هویت امروز این صنعت، موانع توسعه خدمات پیشرفته، چالش‌های مشاوره مالی و ادغام و تملک، و چشم‌انداز مدل کسب‌وکار تأمین سرمایه‌ها می‌پردازد.

 اگر بخواهیم از هویت امروز شرکت‌های تأمین سرمایه در ایران شروع کنیم، این نهادها تا چه اندازه به الگوی کلاسیک بانک سرمایه‌گذاری نزدیک‌اند؟

به نظر می‌رسد مدل عملیاتی شرکت‌های تأمین سرمایه در ایران، از الگوی کلاسیک بانکداری سرمایه‌گذاری که عمدتاً بر مشاوره، ادغام و تملک متمرکز است، فاصله گرفته و به سمت نهادهای مالی چندمنظوره حرکت کرده است. مدیریت دارایی، به‌ویژه از طریق صندوق‌های سرمایه‌گذاری، و تأمین مالی از مسیر انتشار اوراق، در بخش مهمی از فعالیت این شرکت‌ها جایگاه محوری پیدا کرده‌اند. این تغییر را باید در ارتباط با شرایط اقتصاد ایران و نیاز بازار به منابع نقدینگی قابل اتکا تحلیل کرد.

 چه عواملی باعث شده مدیریت دارایی و صندوق‌های سرمایه‌گذاری تا این اندازه در مدل کسب‌وکار تأمین سرمایه‌ها اهمیت پیدا کنند؟

در اقتصادی با تورم بالا و نیاز مستمر بنگاه‌ها به منابع مالی، تأمین سرمایه‌ها برای ایفای نقش در تعهد پذیره‌نویسی و بازارگردانی اوراق بدهی، به ظرفیت نقدینگی قابل توجهی نیاز دارند. صندوق‌های سرمایه‌گذاری، به‌ویژه صندوق‌های با درآمد ثابت، می‌توانند بخشی از این ظرفیت را فراهم کنند. از این منظر، توسعه مدیریت دارایی صرفاً یک خط کسب‌وکار مستقل نیست؛ بلکه در عمل می‌تواند زیرساختی برای مشارکت مؤثرتر در تأمین مالی شرکت‌ها و پروژه‌ها نیز باشد. بازارگردانی هم در چنین شرایطی علاوه بر کمک به نقدشوندگی و کشف قیمت، در مدیریت نوسانات و تقویت آرامش بازار نقش پیدا می‌کند.

 در مقایسه با بازارهای مالی پیشرفته، کدام خدمات بانکداری سرمایه‌گذاری هنوز در ایران توسعه کافی پیدا نکرده‌اند؟

خدماتی مانند خرید اهرمی یا LBO، تأمین مالی ساختاریافته، ابزارهای مشتقه پیشرفته و معاملات فرکانس بالا، هنوز در بازار ایران به گستردگی برخی بازارهای توسعه‌یافته شکل نگرفته‌اند. البته این موضوع را نباید صرفاً به توان تخصصی نهادهای مالی نسبت داد. توسعه چنین خدماتی به زیرساخت‌های مکمل نیاز دارد؛ از جمله مؤسسات رتبه‌بندی اعتباری مستقل، ثبات نسبی متغیرهای کلان، ابزارهای مناسب پوشش ریسک و چارچوب‌های حقوقی و مقرراتی متناسب. تا زمانی که این اجزا به اندازه کافی توسعه نیافته باشند، امکان گسترش ابزارهای پیچیده نیز محدود می‌ماند.

 مهم‌ترین مانع ساختاری توسعه کسب‌وکار شرکت‌های تأمین سرمایه در ایران چیست؟

یکی از موانع مهم، غلبه تاریخی نظام بانک‌محور بر تأمین مالی اقتصاد است. در چنین ساختاری، بخش زیادی از نیاز مالی بنگاه‌ها همچنان از مسیر شبکه بانکی پیگیری می‌شود و ظرفیت بازار سرمایه برای ایفای نقش گسترده‌تر، به‌طور کامل به کار گرفته نمی‌شود. از سوی دیگر، الزام به استفاده از ضمانت‌های بانکی در برخی فرآیندهای انتشار اوراق و نیز مقرراتی که با مقیاس و ریسک پروژه‌های بزرگ تناسب کافی ندارند، می‌توانند ظرفیت ریسک‌پذیری و انعطاف‌پذیری تأمین سرمایه‌ها را محدود کنند. توسعه ابزارهای جایگزین تضمین و اصلاح چارچوب‌های نظارتی می‌تواند به رفع بخشی از این موانع کمک کند.

 چرا استفاده از خدمات شرکت‌های تأمین سرمایه در حوزه ادغام و تملک و بازسازی مالی هنوز فراگیر نشده است؟

این موضوع ریشه‌های اقتصادی، حقوقی و فرهنگی دارد. در بسیاری از بنگاه‌ها، ساختار مالکیت خانوادگی و تمایل به حفظ کنترل مدیریتی می‌تواند تصمیم‌گیری درباره ادغام، تملک یا واگذاری را دشوار کند. در کنار آن، پیچیدگی‌های مالیاتی و حقوقی در فرآیند بررسی موشکافانه یا Due Diligence، هزینه و زمان اجرای این معاملات را افزایش می‌دهد. همچنین، تورم دارایی‌های ثابت ممکن است انگیزه برخی شرکت‌ها را برای اصلاح ساختار عملیاتی، واگذاری دارایی‌ها یا ادغام با بنگاه‌های دیگر کاهش دهد. گسترش این خدمات به افزایش آگاهی مدیران از منافع اقتصادی بازسازی و فراهم شدن چارچوب‌های اجرایی شفاف‌تر نیاز دارد.

 آیا بازار آمادگی پرداخت کارمزد متناسب با ارزش مشاوره مالی تخصصی را دارد؟

فرهنگ پرداخت برای خدمات مشاوره مالی تخصصی هنوز به اندازه کافی نهادینه نشده است. در بسیاری از موارد، ارزش ایده‌پردازی مالی، طراحی ساختار تأمین مالی و همراهی مشاور در اجرای معامله، به‌سادگی درک یا قیمت‌گذاری نمی‌شود. در عین حال، سقف‌ها و محدودیت‌های کارمزدی می‌توانند انعطاف شرکت‌های تأمین سرمایه را در توسعه خدمات مشاوره‌ای کاهش دهند. حرکت به سمت سازوکارهایی شفاف و متناسب با نتیجه کار، از جمله حق‌الزحمه مبتنی بر موفقیت یا Success Fee، می‌تواند به هم‌راستایی منافع مشتری و مشاور کمک کند؛ البته این رویکرد باید در چارچوب مقررات روشن و قابل نظارت اجرا شود.

 برای نزدیک شدن شرکت‌های تأمین سرمایه به یک الگوی کامل‌تر بانکداری سرمایه‌گذاری، چه تغییراتی در اختیارات و ابزارهای آن‌ها ضروری است؟

یکی از نیازهای مهم، فراهم شدن امکان استفاده از ابزارهای تضمین غیربانکی است؛ برای مثال، توسعه صندوق‌های تضمین غیردولتی می‌تواند وابستگی انتشار اوراق به ضمانت‌های بانکی را کاهش دهد. همچنین، ایجاد چارچوب مجاز برای صندوق‌های وام‌دهی مستقیم یا Private Debt می‌تواند مسیر تازه‌ای برای تأمین مالی شرکت‌های متوسط فراهم کند. انعطاف بیشتر در تعیین کارمزد خدمات مشاوره‌ای، به‌ویژه در پروژه‌های ادغام و تملک، و استفاده از ظرفیت نهادهای سیاست‌گذار و شوراهای مرتبط برای طراحی اوراق ترکیبی و ابزارهای نوین نیز می‌تواند به تنوع‌بخشی فعالیت‌ها کمک کند.

 اگر محدودیت‌های موجود کاهش یابد، مدل کسب‌وکار آرمانی شرکت‌های تأمین سرمایه چه حوزه‌هایی را در بر خواهد گرفت؟

در یک مدل توسعه‌یافته، فعالیت شرکت تأمین سرمایه می‌تواند از تمرکز عمده بر مدیریت دارایی و انتشار اوراق فراتر برود. سرمایه‌گذاری مستقیم و بانکداری خصوصی، از جمله مشارکت در شرکت‌های دارای ظرفیت رشد و کمک به اصلاح ساختار آن‌ها، می‌تواند یکی از مسیرها باشد. حوزه دیگر، رهبری پروژه‌های ادغام و تملک و بازسازی مالی بنگاه‌هاست؛ از جمله طراحی راهکارهایی مانند تبدیل بدهی به سهام یا بازآرایی ساختار سرمایه. تأمین مالی ساختاریافته پروژه‌های بزرگ و مشارکت در سندیکاهای مالی برای طرح‌های مشارکت عمومی‌ـ‌خصوصی نیز ظرفیت قابل توجهی دارد. در کنار این موارد، توسعه خدمات تخصصی برای سرمایه‌گذاران نهادی، مانند پلتفرم‌های معاملاتی، اعتبار معاملاتی و ابزارهای مدیریت ریسک، می‌تواند دامنه خدمات را گسترش دهد.

 در نهایت، چه عواملی تعیین می‌کنند که صنعت تأمین سرمایه از تأمین نقدینگی روزمره به خلق ارزش راهبردی برسد؟

این گذار به همکاری مؤثر میان نهاد ناظر، سیاست‌گذاران اقتصادی و فعالان صنعت نیاز دارد. مقررات باید ضمن حفظ شفافیت و مدیریت ریسک، امکان نوآوری و توسعه ابزارهای مالی را فراهم کنند. هم‌زمان، توسعه زیرساخت‌هایی مانند رتبه‌بندی اعتباری، ابزارهای پوشش ریسک و سازوکارهای تضمین جایگزین اهمیت دارد. شرکت‌های تأمین سرمایه نیز باید بتوانند تخصص خود را در طراحی ساختارهای مالی، بازسازی بنگاه‌ها و تأمین مالی پروژه‌های بزرگ به کار بگیرند. با فراهم شدن این شرایط، این نهادها می‌توانند نقشی فراتر از واسطه‌گری نقدینگی ایفا کنند و به یکی از بازیگران مؤثر در تخصیص بهینه منابع و توسعه پایدار اقتصاد تبدیل شوند.صنعت تأمین سرمایه در ایران ظرفیت آن را دارد که از نقش متمرکز بر مدیریت نقدینگی و تأمین مالی از مسیرهای محدود، به سمت خلق ارزش راهبردی برای بنگاه‌ها و اقتصاد حرکت کند. تحقق این چشم‌انداز، به توسعه ابزارهای مالی، اصلاح برخی محدودیت‌های مقرراتی، تقویت زیرساخت‌های مدیریت ریسک و پذیرش گسترده‌تر ارزش خدمات تخصصی مشاوره‌ای وابسته است. هم‌افزایی میان سیاست‌گذاران و فعالان بازار سرمایه می‌تواند زمینه را برای ایفای نقش پررنگ‌تر شرکت‌های تأمین سرمایه در توسعه پایدار اقتصاد فراهم سازد.