بازار اوراق تأمین مالی و بازیگران آن

به گزارش شمانیوز به نقل از سنا، ارزش بازار اوراق تامین مالی در دی ماه ۱۳۹۸ با کمی کاهش نسبت به ماه قبل از آن، همچنان در محدوده ۱۲۰۰ هزار میلیارد ریال قرار گرفته است. سررسید شدن سه مرحله اسناد خزانه اسلامی در این ماه، از مهمترین دلایل کاهش مختصر ارزش بازار بوده و با توجه به درج اسناد جدید مربوط به قانون بودجه ۹۸ و همچنین اوراق منفعت جدید دولت روی تابلوی فرابورس، انتظار افزایش بیشتر ارزش بازار اوراق تامین مالی طی در ماه پایانی سال وجود دارد.

با وجود افزایش ارزش اسمی بازار اوراق تامین مالی در سال‌های اخیر، ارزش حقیقی بازار اوراق تامین مالی از ابتدای سال ۱۳۹۷ تاکنون، به دلیل رشد قابل ملاحظه شاخص قیمت‌ها، تغییر چندانی نداشته است؛ به شکلی که ارزش حقیقی بازار همچنان در محدوده ۶۰۰ هزار میلیارد ریال (به قیمت ثابت سال ۱۳۹۵) قرار دارد. این موضوع به معنای عدم توسعه مناسب بازار بدهی در کشور است. شایان ذکر است که محاسبه نسبت ارزش بازار اوراق تامین مالی به تولید ناخالص داخلی، نقدینگی و سپرده‌های بانکی نیز نتایج کمابیش مشابهی دارد.

بررسی ترکیب رشد بازار اوراق تامین مالی نشان می‌دهد که سهم بخش دولتی از این بازار به صورت پیوسته افزایش یافته و در فاصله سال‌های ۹۴ تا ۹۸ تقریبا چهار برابر شده است. نقطه شروع این موضوع نیز مهرماه ۱۳۹۴ و زمان انتشار اولین مرحله اسناد خزانه اسلامی بوده که در واکنش به شرایط نامناسب بودجه دولت در زمان کاهش درآمدهای نفتی، برای نخستین بار به بازار سرمایه معرفی شد. در حال حاضر سهم انواع اوراق دولتی (شامل اسناد خزانه و سایر) حدود ۸۵ درصد از کل بازار اوراق تامین مالی است و این موضوع به معنای آن است که بخش خصوصی و شرکت‌ها نتوانسته‌اند طی سال‌های اخیر، همپای بخش دولتی از بازار بدهی بهره‌مند شوند.

بررسی اوراق تامین مالی شرکتی موجود در بازار به تفکیک بخش‌های اقتصادی نشان می‌دهد که بیشترین اوراق منتشره مربوط به گروه‌های مالی و خودرو هستند و گروه‌هایی نظیر شیمیایی و فلزات اساسی، سهم بسیار کمی از بازار اوراق تامین مالی دارند. در پایان دی ماه، مانده اوراق بدهی شرکت‌های صنعت فلزات مجموعا ۳ هزار میلیارد ریال بوده است که مقایسه این رقم با مانده تسهیلات ۷۹ هزار میلیارد ریالی تنها یک شرکت از این صنعت (فولاد مبارکه) در پایان فصل سوم سال ۱۳۹۸، به خوبی گویای توسعه کم بازار بدهی در کشور به ویژه برای شرکت‌های بخش خصوصی است.

بررسی آمار معاملات اوراق تامین مالی نشان می‌دهد با وجود افزایش قابل ملاحظه ارزش بازار اوراق تامین مالی طی دو سال اخیر، ارزش معاملات رشد چندانی نداشته است. مقایسه نسبت معاملات به ارزش بازار برای سال‌های ۱۳۹۶ تا ۱۳۹۸ نشان می‌دهد که این نسبت در دو سال اخیر کاهش یافته است. به نظر می‌رسد که افزایش نوسانات اقتصاد ایران در سال‌های ۹۷ و ۹۸ که منجر به کاهش جذابیت ابزارهای با درآمد ثابت از جمله اوراق تامین مالی شده، از مهمترین دلایل کاهش اقبال معامله‌گران به این بازار بوده است.

بررسی نرخ بازده حقیقی اوراق تامین مالی نشان می‌دهد که از ابتدای سال ۱۳۹۷ و همزمان با افزایش نرخ تورم، نرخ بازده حقیقی این اوراق شروع به کاهش کرده و به تدریج وارد دامنه منفی شده که این روند تاکنون پابرجا مانده است. در دی‌ماه ۹۸ نرخ بازده حقیقی اوراق تامین مالی برای بیستمین ماه متوالی در محدوده منفی بوده و با توجه به فاصله قابل ملاحظه آن تا سطوح مثبت، انتظار نمی‌رود که طی دو ماه پایانی سال نیز این نرخ وارد دامنه مثبت شود. نرخ بازده حقیقی منفی، به خوبی دلایل عدم اقبال سرمایه‌گذاران به بازار تامین مالی را در دو سال اخیر نشان می‌دهد.

بررسی نرخ بازده هفتگی اسناد خزانه اسلامی در سال جاری نشان می‌دهد که این نرخ از میانه‌ تابستان روند نزولی داشته و کاهش معادل ۲ واحد درصد را طی ماه‌های اخیر تجربه کرده است. میانگین نرخ بازده اسناد خزانه اسلامی در هفته پایانی دی‌ماه به کمترین سطح خود در سال جاری در محدوده ۲۰.۴ درصد رسیده است که این موضوع قابل تأمل به نظر می‌رسد.

نمودار نرخ بازده اسناد خزانه

در مورد دلایل کاهش نرخ بازده اسناد خزانه اسلامی در ماه‌های اخیر، با وجود افزایش قابل ملاحظه عرضه و عدم افزایش تقاضا، به نظر می‌رسد که علت اصلی ریشه در ماهیت این اسناد دارد؛ برخلاف سایر اوراق تامین مالی دولتی، اسناد خزانه نه به صورت یکباره بلکه به صورت تدریجی و همزمان با تخصیص آن طی سال توسط سازمان برنامه و بودجه و دستگاه‌های دولتی به پیمانکاران/طلبکاران وارد بازار سرمایه می‌شوند. در واقع فاصله قابل ملاحظه میان انتشار، آغاز معاملات اولیه و آغاز معاملات ثانویه اسناد خزانه سبب شده تا هنوز بخش زیادی از این اسناد وارد بازار اوراق تامین مالی نشده و اثرات آن‌ها بر نرخ بازده آشکار نشود. تا پایان دی ماه، کمتر از ۲۵ درصد از مجموع اسناد خزانه اسلامی منتشره در قالب قانون بودجه سال ۱۳۹۸ وارد بازار سرمایه شده و مابقی آن هنوز در اختیار مرکز مدیریت بدهی وزارت اقتصا (خزانه‌داری) قرار دارد.

بررسی ساختار منحنی زمانی بازده (ترم استراکچر) اسناد خزانه اسلامی در هفته پایانی دی‌ماه نشان می‌دهد که اختلاف قابل ملاحظه‌ای میان نرخ بازده اوراق با سررسید کمتر از یک سال و نرخ بازده اوراق دارای سررسید بیش از یک سال وجود دارد. با توجه به آنکه تنها اتفاق مهم در این میان، مساله انتخابات ریاست جمهوری ۲۰۲۰ ایالات متحده است، به نظر می‌رسد که انتظارات جهت افزایش ریسک و بازده پس از آن نزد فعالان اقتصادی وجود دارد. با توجه به مساله ورود تنها بخشی از اسناد خزانه جدید به بازار و مداخلات گسترده دولت در بازار اوراق تامین مالی طی ماه‌های اخیر جهت زمینه‌سازی اجرای عملیات بازار باز، تحلیل‌های مربوط به منحنی بازده و انتظارات می‌تواند تا حد زیادی دچار اریب و اشتباه شود.

با توجه به برنامه انتشار گسترده اوراق تامین مالی توسط دولت در بودجه سال آینده، به نظر می‌رسد که توجه به سمت تقاضای اوراق نیز ضرورت دارد. در حال حاضر به غیر از صندوق‌های درآمد ثابت، بازیگر قابل ملاحظه دیگری در سمت تقاضای بازار اوراق تامین مالی وجود ندارد. هرچند که اقداماتی نظیر اجرای عملیات بازار باز و همچنین الزامات ایجاد شده برای بانک‌ها جهت خرید اوراق دولت (در بند م تبصره ۵ قانون بودجه ۱۳۹۹) با هدف ایجاد تقاضای جدید برای اوراق دولت مطرح شده است اما به نظر می‌رسد که استفاده از ظرفیت صندوق‌های بازنشستگی جهت این امر نیز می‌تواند مورد توجه قرار گیرد.

براساس گزارش منتشرشده توسط وزارت تعاون، کار و رفاه اجتماعی از وضعیت صندوق‌های بازنشستگی، میانگین سهم سرمایه‌گذاری مستقیم در شرکت‌های بورسی و غیربورسی توسط صندوق‌های بزرگ معادل ۸۵.۵ درصد است و این موضوع در حالی است که برای صندوق‌های بازنشستگی در کشورهای‌  OECD نسبت مذکور تنها معادل ۲۵ درصد است. اصلی‌ترین بخش دارایی صندوق‌های بازنشستگی در این کشورها، اوراق با درآمد ثابت است که سهمی معادل ۴۷.۵ درصد را در اختیار دارد. در واقع به نظر می‌رسد که صندوق‌های بازنشستگی در ایران، برخلاف دنیا، به جای سرمایه‌گذاری در ابزارهای با درآمد ثابت، بخش اصلی پورتفوی خود را در ابزارهای دارای ریسک قرار داده‌اند. نمودار زیر، پورفوی شرکت‌های بورسی صندوق بازنشستگی کشوری را نشان می‌دهد که در پایان دی ماه ۱۳۹۸ ارزش آن بیش از ۲۲ هزار میلیارد تومان بوده است (نام نماد- ارزش دارایی صندوق بازنشستگی به هزار میلیارد ریال). برای سایر صندوق‌های بازنشستگی نیز شرایط مشابهی وجود دارد؛ به شکلی که شرکت سرمایه‌گذاری تامین اجتماعی تنها از طریق سه هلدینگ تاپیکو، تاصیکو و تیپیکو بیش از ۱۸.۵ هزار میلیارد تومان سهام در اختیار دارد.

استدلال سرمایه‌گذاری صندوق‌های بازنشستگی در ابزارهای با درآمد ثابت از جمله اوراق و سپرده، ریشه در ماهیت این صندوق‌ها دارد؛ با توجه به آنکه کارکرد اصلی صندوق‌های بازنشستگی پرداخت مستمری ثابت (و احتمالا فزاینده) به بازنشستگان است، لذا منابع درآمدی آن‌ها نیز باید به صورت ثابت طراحی شود تا امکان مدیریت منابع و مصارف مهیا شود. اتصال منابع ورودی به منابع سرمایه‌گذاری پرنوسان (صرف نظر از میزان بازدهی) به معنای قرار دادن صندوق‌های بازنشستگی در معرض ریسک نقدینگی است. با توجه به این موارد، به نظر می‌رسد که اتخاذ اصلاحات اساسی در اساسنامه صندوق‌های بازنشستگی جهت بهبود ساختار پورتفوی سرمایه‌گذاری آن‌ها و افزایش سهم ابزارهای با درآمد ثابت به ویژه اوراق تامین مالی می‌تواند از یکسو منجر به توسعه و تعمیق بازار بدهی در کشور شده و از سوی دیگر منجر به بهبود نسبی شرایط نسبتا وخیم صندوق‌های بازنشستگی شود.